编者按：本文来自微信公众号“Conan的投资笔记”，作者 王卓玮，灰姑娘基金基金经理。
人人网是一个典型困境反转类投资。
困境反转是投资中的一个类别，虽然并不主流。但公司的生命周期，有时和人生是一样的，并不是都会一帆风顺，有时会经历巅峰和低谷。有些人会在逆境下一蹶不振，有些人则会在逆境下反思调整自己，如果逆境不能KO你，那么你多半会变得更加OK。公司也同样如此，困境反转，就是投资那些看上去处于困境，但实际已经走出困境在好转的公司。而这几年，人人网就经历了这样的过程。
困境反转公司很容易被忽视和误解，而市场对于人人网一个最大误解，就是软银才是人人网第一大股东，而不是陈一舟，且软银有多个一票否决权。软银不同意之前人人网低价私有化方案，会把人人网绝大部分资产都以市场价卖掉，然后分红。软银可不是一家会滥用超级投票权的公司。
人人网对于我们来说是我们很重要的投资，上次在雪球讲完我们持有人人网，被问了非常多关于人人网的问题，所以我们会讲一下我们对人人网的理解。这篇文章会重点回答两个问题：
人人网到底值多少钱？
人人网这家公司股权结构，到底谁是最终决策者，以及最终决策者是一家什么样的公司或个人
一、重新认识人人网：人人网到底值多少钱？以及除了资产价值，人人网到底有一个什么样的大股东
而这几年，人人网就经历了困境反转的过程。他们曾经是中国校园社交霸主而被资本市场疯狂追捧，而在微信微博双重夹击被打到完败，被资本市彻彻体体抛弃，市值从上市的55.3亿美元市值，涨到最高94.8亿美元又一直跌到4.1亿美元。而人人网在逆境中，又找到翻身之道，他们把所有的资金和人力投在自己最擅长的领域——互联网金融投资，并且收缩战线，只做好这一件事，之后，人人网资产质量开始逐步好转。人人网不但投了不少高质量的互联网金融公司，而人人网的收入也在新业务汽车金融的带领下连续5个季度环比提升，人人网的汽车贷款公司人人租赁已经以3A评级发行了8亿人民币ABS了。
人人网的创始人陈一舟也许这几年真的是饱受资本市场起起伏伏的沧桑，从众星捧月到门可罗雀。陈一舟有两次希望可以以低价私有化走人人网，第一次是15年以15亿美元私有化人人网，但当时就遭到很多投资者反对，认为私有化价格过低。而16年底，陈一舟则希望以5亿美元私有化人人网最主要的投资资产(算上未参与私有化的部分，实际这次给人人网定价大致在7-8亿美元左右)，这次反对声可以说是排山倒海。这时候，人人网大股东软银站出来了。软银在人人网2016年年报公告上要人人网会拒绝低价私有化，并以市场价卖出所有投资，并进行一次或多次特别分红。就我自己了解情况，软银对人人网低价私有化是很反对的。我把原文和原文链接直接在这里贴出了，方便大家看
顺便再做了下划重点
这个公告，主要讲了3个事情：
公司不同意之前的低价私有化方案，并废弃之
公司会以对公司最有利方式出售公司主要投资，并进行一次多次特别分红，目前已经卖出获得了收益9190万美元并公告
人人网重新修订公司章程——任何交易和交易条款需要经软银批准。(软银在人人网的出售资产的案例中，将拥有最终审批权)
如果你看看软银所有的主导或参与私有化记录，最低的私有化价格也就是港股阿里巴巴私有化，但这回私有化也是溢价46%私有化，按阿里香港上市价格私有化，而软银在里边还不是主导。软银可不是一家会滥用投资人授予管理的超级投票权的公司。如果你纵观软银的成长史，孙正义的历史，商业道德在这公司身上可不是随便说说。
人人网的出售资产实际已经开始了，按照人人网对2017年4月4日出售的所持有Sofi的1/7股权(对应Sofi这一轮投前43亿美元的3.02%股份)获益的9190万美元，进行特别分红。按最新人人网收盘市值4.17亿美元计算，分红率是22%。如果把人人网持有的SOFI全部卖出，可以获得共计6.43亿利润，如果全部分红，分红率是154%。其中还不包括投资人人网总共在Sofi共4次共计2.42亿美元投资的本金，及卖出Sofi后剩余的4.64亿美元净资产。这部分对应净资产就有13.49亿，如果给人人网做净资产重估，人人网对应的资产价值最少也有20亿美元。现在人人网的方案是希望把这20亿资产都以市场价卖掉，然后给全体股东分红。
15年接受软银领投的10亿美元E轮投资后，SOFI的CEO MIKE说本计划以100-200亿美元市值上市。如果上市了，人人持有的Sofi最少也值20亿美元了。我个人认为对于目前人人网来说，把绝大部分投资以公平的市场价处理掉，然后给股东进行多次分红，是对中小股东和中小机构投资者最好的选择。
我下边贴一个人人网的主要财务数据出来和人人网主要长期股权明细，来看看人人网到底值多少钱。
这里像介绍一下人人网主要持有的一些资产，和部分资产的介绍情况。其中大家可以看到SOFI基本撑起了人人网估值的半边天，而人人网除了SOFI之外，还有很多其他不错的投资，比如Lending Home,比如雪球，金斧子等等，以及很多不错的风险投资，比如用数据来给金融机构做信用产品的Aspiration.(之前人人网把自己很多亏损投资减计掉了，剩下来的投资的质量大幅提升，这里很多优质资产的PB绝对不应该是1PB，你觉得雪球的PB应该是1么？)下边重视介绍一下占人人网估值半边天的SOFI，其他投资具体情况有机会再说.
二、人人最重要的投资——SOFI，16年美国互联网金融公司贷款证券化市占率49.2%的公司
从时间看，2012年都可以成为人人网的万历十五年了，12年人人网的月活跃用户达到了历史巅峰5600万，之后人人网每个季度收入，利润，月活都开始了连续4年的下滑。而也是在12年9月，人人网投资用4900万美元对应27.1%股权投资了他们最成功的投资——美国互联网金融公司SOFI，而SOFI目前最新估值是F轮投前43亿美元(按照SOFI的CEO MIKE的说法，这是SOFI上市前最后一轮投资)，人人12年对SOFI最早的4900万投资对应股权最少也增值10倍以上。
SOFI我之后会有一篇文章专门讨论SOFI，我帮着SOFI找过F轮投资人，SOFI这家公司值得专门写一下，这里捡重要的说。每年都发布互联网趋势报告的美国互联网女皇Mary Meeker在列举她在2017年全球最新最有创新力的机构排名里，排第四的就是Social Finance(前三名是摩拜，特斯拉，Airbnb)2016年，SOFI创造了美国互联网金融行业一个新记录，SOFI凭借着他们高水平风控和贷款质量，SOFI在16年美国所有互联网贷款公司的贷款证券化超过49.2%的市场份额(基于美国网贷监测公司PeerIQ的数据)。
SOFI是一家以最先进的信用评级理念，来做美国最有收入增长潜力人群的美国互联网金融公司。SOFI在12年成立，起家业务是给美国名校一部分学生以最便宜的利率发放助学贷款，随着他们风控水平提升，他们就把贷款用户扩大到更多优质的学校，(和中国的公有制教育不同，美国最好的学校都是私立的，哈佛，耶鲁，麻省理工都是私立大学，有高额的学费，美国教育贷款是1.3万亿美元，占到家庭总债务的11%，超信用卡和车贷，是美国第二大贷款)到15年底，他们已经覆盖了全美2200所学校。而且不光是助学贷款，随着这些用户毕业，长大，他们开始购车，购房，结婚生子，理财。他们把对这些用户的服务，扩大到了消费贷款(比如汽车和电子产品)，16年又增加了住房贷款，而且还给这些学生提供保险，理财，指数基金，就业指导，聚会游玩等财富管理和增值服务。SOFI起家是靠着他们核心客户学生群体HENRY(High earners not rich yet，高收入但还没有富有)，但随着他们业务发展，他们已经发展到了拥有全美30万客户，已发放200亿美元贷款。SOFI发展的核心策略，就是针对这波未来最有收入增长潜力的年轻人，以市场上最便宜的价格，给他们提供他们全生命周期的整体金融服务。
从某种角度上说，金融的本质就是在经营风险。因为你对风险的评估，将直接决定资金的成本，而资金是人类社会发展的生产资料。更好的风控也就意味这家金融公司拥有更低成本的资金和更低的坏账率。而SOFI可以拿到去年美国网贷公司贷款证券化超过49%的市场占有率，靠的就是他们更高水平和更先进的风控系统。美国传统信用评级是用的FICO，而FICO最大特点是根据一个人的消费痕迹记录来进行评级，而像哈佛大学MBA学生则因为年轻，哪怕有很好的收入前景，也很难有很好评级。而SOFI的信用评级则弥补这点，Sofi的本质实际是一家新型信用评级公司。
前两年风靡全美的美国互联网金融公司Lending Club, On Deck他们发展核心策略是扩大规模增速，而SOFI的核心发展策略是风控和信用评级，这一定程度上影响了他们早期的发展速度，但随着16年美国互联网金融行业贷款信用危机来临，Lending Club, On Deck, Prosper这些上市公司都出现了违规或风控问题，而Sofi却靠着良好的风控扩大了规模。SOFI的学生贷款99%都是3A评级，他们已发的住宅贷款95%也是3A评级。
因为美国互联网金融公司不许吸收存款，贷款证券化对于他们来说是最重要的资金融资渠道，相当于存款。SOFI净息差比其他机构高0.9-1.1%，无论在规模，还是净息差上都有绝对优势
三、如果你想了解人人网的投资价值，那么你100%需要了解一下人人网的大股东软银和孙正义。他们值得被记住的地方，绝对不仅仅是投资阿里巴巴翻了1500倍
我之后会有一个文章专门介绍软银和他的创始人孙正义，软银现在市值912亿美元，有一个融资超过930亿美元的科技基金Vision Fund，但这里，篇幅有限，我就说一些最关键的。如果你看看软银所有的主导或参与私有化记录，最低的私有化价格也就是港股阿里巴巴私有化，但这回私有化也是溢价46%私有化，按阿里香港上市价格私有化，而且软银在里边还不是主导。软银可不是一家会滥用投资人授予管理的超级投票权的公司。如果你纵观软银的成长史，孙正义的历史，商业道德在这公司身上可不是随便说说。
这张是人人网股权图：人人网经常被认为陈一舟是大股东，持有39.5%股权
这张是人人网公司章程里一些给大股东对管理层的限制的条款，具体不展开了，像董事的任命权和董事会权限，哪天有机会再说。我这里边只说其中一条，就是红线画的部分，处理任何超过公司5%市值的资产，需要经过软银同意。
很多国内投资者对软银最熟悉的事情，就是他们以极低价格投资了阿里巴巴，并获取了惊人的回报。软银在2000年和04年分别以2000万美元和6000万美元投资阿里，目前以144美元股价计算，获取了约1500倍的回报。在商业上，很多人往往最关心的是一家公司获取盈利的能力，但其实很多投资者忽略了到底这家公司坚持什么样的商业气质和道德，这个对一个公司长远发展有时会产生非常重大的影响。
1996年，软银以15亿美元，买下了金士顿80%的股权，软银因为财务紧张只付了11.7亿美元，3.3亿美元付不出来，而金士顿的创始人杜纪川和孙大卫就放弃了追要3.3亿美元。而99年，软银收缩硬件业务时，软银又以4.5亿美元卖掉金士顿80%股权给孙和杜。少要的6.2亿美元，就是考虑到当初孙杜对软银在资金紧张时期的帮助。
孙正义将孙子兵法的十六字箴言稍作修改，做了软银的核心企业文化。其中“智信仁勇严”中的信和仁，就是讲做生意的道德和信用之道。孙正义第一桶金是靠在大学时期做语音翻译机，而他当时找到工程师是自己老师莫泽尔，他自己没有钱，他是希望老师可以先研发，然后自己用产品之后的销售款给老师付研发费。而语音翻译机第一个1亿日元的大合同，是孙正义的父亲陪着还在念书的孙正义一起去夏普谈成的，父亲陪着孙正义去夏普，就是希望夏普的业务负责人佐佐木可以相信自己的孩子孙正义可以有能力和诚信可以做成这个事情。信用和商业道德，在孙正义的个人成长和软银的成长史里可不是随便说说的套词。
软银08年以3.84亿美元投资人人，目前亏损约57%左右，人人在竞争中失败，软银也没有动用限制权去做说什么做什么。但低价私有化，软银不同意其实并不意外。就像巴菲特在国会为所罗门事件作证时说的那样“你让我赔钱，我可以既往不咎，你毁我声誉，我不会善罢甘休”。声誉和信誉对伯克希尔和软银这样的公司来说是极其重要的。
另外，最后再声明一下，我们基金持有人人网股票
无关风月 无关诗书！