新三板在线 · 文/张贝贝
资产重组，正在走入股转系统的监管视野。
2017年6月30日，新三板挂牌公司紫晶股份(832072)公告称，经审计光辉灯饰2016年实现营业收入4549.09万元，净利润518.68万元。而根据相关收购评估报告，光辉灯饰2016年度营业收入预测为6195万元，净利润预测为775.54万元。
两相比较，紫晶股份收购的这家公司实际盈利与预测值相差250多万元。公司坦言，公司此次重大资产重组中所购买的光辉灯饰2016年实现利润未达到预测金额的80%。
紫晶股份并不是个案。新三板在线统计后发现，截至2017年7月7日，今年共有13家挂牌公司就重组标的业绩未达到预测值公开致歉。其中有6家挂牌公司重组标的业绩未达资产评估时预测金额的80%，5家未达预测值的50%。
高价收购的公司业绩频“变脸”
登陆新三板后，处于成长期的各家挂牌公司急于通过并购重组，达到公司迅速扩张做大的目的。根据东方财富Choice数据，截至7月7日，2017年新三板市场已经发生了2654起资产重组事项，包括324项已完成实施案例。而2015年、2016年两年的重组事项总计3347项，其中已实施完成的资产重组474起。
显然，挂牌公司的资产重组热情日益高涨。然而，新三板在线注意到，不少挂牌企业花重金收购后，标的公司的业绩并不合预期。
2017年5月5日，股转系统在给行知探索(835073)的年报问询函中指出，2016年6月，行知探索收购探路者旗下北京极之美旅行社有限公司56.52%的股权，购买价格为3900万元，形成商誉2376.01万元。其中，2016年南极半岛项目预测收入为1125.91万元。
然而，根据北京中同华资产评估有限公司出具的资产评估报告，截至2016年12月31日，极之美净资产公允价值为币5365.1万元。鉴于此，行知探索确定非同一控制下企业合并极之美时相关的商誉发生了减值，金额为1343.89万元，商誉减值带来的损失金额占合并商誉的比例56.56%。
在商誉减值的情况下，行知探索公司2016年归属挂牌公司股东净利润为-1489.25万元，同比减少1433.21万元。对此，股转系统监管部门表示“看不懂”，要求行知探索就相关重组带来的商誉减值和评估定价原因进行解释。
与此同时，2016年2月，聚宝网络(831226)通过收购的南京魔格全部股权，交易对价达1亿元。聚宝网络收购前就知道南京魔格2016年预计亏损1824.89万元，而实际亏损额高达3855.09万元。
另有商中在线(831916)、超弦科技(430522)、圣才教育(831611)、第六元素(831190)及忠信新材(832981)5家挂牌公司的重组标的业绩，则直接由评估时预测的盈利变为亏损。
第六元素因标的公司无锡格菲2016年业绩与评估预测值差距较大，甚至被当地证监局谈话并要求整改。2017年5月31日，第六元素披露证监会监管公告称，无锡格菲评估值为15367万元，评估增值率高达680%。
第六元素和无锡格菲以坤元评估的评估结果为依据，定下交易价格为1.5亿元。彼时进行资产评估时，无锡格菲2015年度营业收入预计为3982万元，扣非后净利润为-75万元。
但无锡格菲2015年实际营业收入仅1404万元，扣非后净利润为-1199万元，与预测值相去甚远。证监局认为，负责本次收购案的评估机构坤元资产评估有限公司和第六元素，均未审慎考虑标的公司所处行业发展阶段的经营特点，对经营风险估计不足。
事实上，无锡格菲2016年业绩也远不及预期。4月25日，第六元素就无锡格菲2016年盈利未达到资产评估报告预测金额，进行说明及致歉。
无锡格菲2016年度营业收入预测金额为10221万元，净利润预测金额为1641.03万元。而审计结果显示无锡格菲2016年实现营业收入只有2435.34万元，不足预测值的四分之一，净利润为-487.19万元，比预测值减少超2000万元。
高溢价收购背后，企业和中介机构难辞其咎
新三板在线注意到，给上述挂牌公司出具评估报告的不乏一些明星机构。如负责行知探索(835073)收购案的评估方为北京天健兴业资产评估有限公司，该机构曾在2016年资产评估机构综合评价排名中位列第3名(由中国资产评估协会评出)。
此外，经验老道的券商们做评估也会“看走眼”。如长城证券在给礼多多(833690)收购的若凯电商做评估时，预测后者2016年度营业收入为53，985万元，净利润为3458万元。
但若凯电商最终的实际营收仅为26,715万元，不足预测值的一半；净利润也只是2586万元，与预测值也差距数百万元。
根据长城证券出具的本次重组的估值报告，若凯电商截至2015年10月31日的总资产账面价值为5517.96万元，股东全部权益账面价值为163.04万元(经审计)。
采用收益法估值后，若凯电商股东全部权益的投资价值跃升为24，176万元，投资价值较账面价值增值额24，012.96万元，增值率高达14728.26%。因以长城证券的上述估值为基础，本次交易中若凯电商100%股权的交易对价高达1.9亿元。
值得玩味的是，对收购公司业绩不达预期致歉后，今年5月2日，礼多多紧接着便宣布，公司与长城证券解除持续督导协议，改与英大证券合作。
当然收购标的业绩未达到预测，并不都是中介评估机构造成的。综合各家致歉公告后，新三板在线发现，宏观经济环境、行业政策及市场供需等环境变化，对标的公司业绩也会有影响。不过更多标的公司业绩未达预期还是得从自身找原因。
忠信新材在致歉公告中提到，“下游市场开发不及预期”、“台州外市场经营环境变化较大”等原因造成标的公司业绩未达预测值。
聚宝网络则表示，收购南京魔格后，“在2016年提前加快了快递柜的铺设速度和数量，由此造成了很多成本费用提前产生”，造成业绩不理想。而商中在线、同济医药、极之美则表示重组实施后，介入标的公司管理的时间较晚，也是影响标的业绩原因之一。
监管层加强重组监管：收益法评估受质疑
众多挂牌企业重组标的业绩未达预期，早已引起股转系统的关注。今年6月末，股转公司业务部要求，各独立财务顾问对挂牌公司2016年度重组净利润与业绩对赌实现情况进行核查。核查内容包括重组方案的定价依据、业绩承诺、业绩预测及实现情况等。
新三板在线经过对上述13个案例的汇总，发现紫晶股份、礼多多重组案包含业绩承诺，圣才教育、行知探索及深凯瑞德重组时签订了补偿协议。
需要关注的是，股转系统要求独立财务顾问“核实是否以收益法评估结果、盈利预测报告作为定价依据”。据此，新三板在线注意到，商中在线、超弦科技、聚宝网络、第六元素及忠信新材在重组定价时，评估机构均采用了收益评估法或参考了收益法。
有业内人士向新三板在线透露，收益法具有主观性强的特点，评估师对未来收益的预测以及对折现率的判断会对评估结果影响大。
商中在线在收购新网互联软件时，评估机构给的评估就是建立在评估基准日标的公司持续经营以及其他相关假设条件成立的前提下。评估基准日，新网互联软件股东全部权益的账面值为412.79万元，而评估值为8084万元，交易价格就以评估结果为参考，定为了8000万元。
此外，聚宝网络收购南京魔格时候也采用收益法进行评估。根据万隆(上海)资产评估有限公司出具的《资产评估报告》，南京魔格截至评估基准日2015年6月30日股东全部权益评估值为13，099万元，评估增值12，540.82万元，增值率高达2246.73%，差异率为—117.61%。
第六元素重组标的评估结果也出现高溢价的情况。无锡格菲100%股权评估值为15367万元，而经审计的账面净资产为1969.30万元，溢价13397.70万元。本次交易标的资产的交易价高达1.5亿元。
对企业而言，通过资产重组，是转型或扩张的机遇，更为了提升业绩。然而，重组有风险，结果或许不如预期。鉴于此，企业进行重组时也需“耳聪目明”，少做“赔本生意”。
本文出品：新三板在线。作者：张贝贝。
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